工業電腦龍頭:研華(2395)-長期投資分析

在評估一家公司的競爭優勢,許多人通常會注意的是:市場佔有率的高低。
但對於研華(2395)所處的產業:工業電腦,市佔率卻不是最重要的重點。

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資研華,要怎樣判斷研華和其所在的產業是值得投資的呢?
個人對於產業會考慮兩個面向:
a. 產業需求是否簡單而持久?
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力?

a. 產業需求是否簡單而持久?
研華的主要業務是工業電腦(Industrial PC, IPC) 的設計、製造和服務。

工業電腦最早是專指工業的自動化設備,但近年來逐漸延伸到生活中各個領域,
包含醫療自動化、服務業自動化(ATM、POS、自動售票機、數位電子看板)、
公共事業自動化(如捷運售票系統)、影像監控、網路通訊…無所不在,
應用非常多樣性,整體需求也隨著應用廣泛而穩定成長中。

圖:全球嵌入式板卡(工業電腦主要產品的一種)產值預估 (百萬美元)


"恩…PC、筆電這種電子產品淘汰的很快,工業電腦難道不是嗎?"
NoNoNo…工業電腦相較於PC、或消費性電子產品有很大的不同:
(1)
消費性電子主要販賣給一般大眾,
工業電腦的銷售對象為系統商、加值商等企業客戶。
(2)
消費性電子和大眾喜好息息相關,淘汰率高;
工業電腦用於工業自動化,講求的是持久性和穩定度,
產品的生命週期較長(5~7年以上)。
(3)
消費性電子講究外觀、規格、娛樂;
但工業電腦往往在各種惡劣的環境下運作,
包括防震、防水、寬溫、防電磁干擾,因此講究的是品質、耐久和穩定性。
(4)
消費性電子通常是單一規格大量販售,消費者會注重價格;
工業電腦則則為高度客製化、少量多樣化,企業客戶在乎品質和服務。
(5)
消費性電子和大眾消費能力息息相關,易受景氣影響;
而工業電腦在景氣好時,因業者擴大投資採購量會增加;
但景氣下滑時,由於工業電腦皆用具有取代人力、降低成本的功能,
因此需求下滑較為平穩。

總結工業電腦的特性:
(1) 少量多樣化、
(2) 注重抗強性、穩定可靠性和持久性,
(3) 產品生命週期較長、
(4) 受景氣循環波動較小
因此可算是穩定持久具普遍性的產業。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力?
研華是國內工業電腦龍頭,產品外銷為重。
目前市佔率亞洲第一、全球第二,是全球指標性的工業電腦廠商。
圖:研華(2395)的銷售區域走勢


但市佔規模並非研華的主要優勢,個人以為研華的競爭力來自於以下兩點:

1. 研華客製化能力極強,產品少量多樣具差異化,進入門檻極高
因為工業電腦有少量多樣化的特性,大廠無法透過其規模有效壓低成本來競爭,
而小廠則因資金和技術難以輕易進入,因此產業進入門檻高。
研華居於全球指標廠商的地位,研發技術上客製化能力強,
能配合客戶開發極為多樣的產品,使得其滲入的市場非常廣泛,
競爭者難以模仿其能力。

研華的產品領域多樣化:


研華各事業群的銷售額走勢:


2. 產品注重耐用、穩定可靠、和長期配合服務,客戶轉換成本高
工業電腦產品須長時間連續運作,甚至是在惡劣環境下使用,
若中斷當機造成的損失相當可觀,因此對產品耐用性、可靠度很講究。
再加上產品的較為複雜度、價格較高,購入後需要長期配合和提供維護,
顧客一旦購入後轉換成本很高。

基於以上特性考量,客戶注重的是品質、長期維護服務而非價格。
由於這些工業設備被要求長時間穩定運作,一旦採用可接受後就不容易被更換。
因此研華能享有穩定不易流失的客戶市場,長年能維持高毛利率40~45%:
圖:研華(2395)的毛利率走勢:



2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

們分析公司長期獲利表現,最好的指標莫過於ROE。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值
既然ROE是更好的獲利衡量標準,那ROE多少才算是好呢?我們這樣定義:
獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。

觀察研華(2395)10年來ROE走勢:


10年來ROE穩定在15%之上,金融海嘯也能有14.25%的高水準,
長期獲利表現相當優秀。


3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健,個人特別關心固定資產和長期投資這兩個項目,
對於企業而言此兩項資產過高,都有潛在性的風險。

1. 長期投資是否透明
觀察研華的非合併資產項目,長期投資部分的比例高達57.11%,
因此只觀察母公司報表不能看出整體營運的樣貌。
圖:研華(2395)非合併資產項目走勢:


我們必須轉為觀察研華的合併財報。以合併報表來看,
長期投資佔合併總資產的比例降為17.4%。
圖:研華(2395)合併資產項目走勢:


近一步追蹤合併資產明細,長期投資主要為備供出售金融資產:


少部分為不具控制權,以權益法認列的轉投資公司股權。


由以上來看:研華的轉投資、長期金融資產項目詳細透明。
以往來公司來看,主要都是基於本業的考量的轉投資持股,
因此長期投資部分透明。

2. 長期自由現金流是否充足?
自由現金流就是賺來的現金流入,扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。
這筆現金越充裕,企業靈活運用的空間越大。
不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金,
可以用來擴大營銷活動,配股息,甚至買為庫藏股,
對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察研華(2395)的合併自由現金流10年走勢:


自由現金流近9年皆為正值,且數值很高,
顯示企業本身營運賺來的現金就能支應再投資成本,再融資的需求不高,
還有剩餘的自由現金可以靈活應用,這是穩健的象徵。
也代表研華目前不用龐大的再投資還能維持獲利,
這是花小錢賺大錢公司的特徵,相當優秀!


4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察,只有一句話:
是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例:
董監持有企業股份比例越高,股東的利害關係越一致。
觀察研華的董監持股比例19.15%並不低,經營階層和股東的利害關係一致

觀察現金股利發配率
現金股利發配率衡量:公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。
企業最後賺來的淨利本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用,
ROE反而越來越下滑或低於15%,報酬率反而不如將錢還給股東自行利用,
那經營階層的決策就有很大的問題。

觀察研華(2395)股利發派政策

研華的股利發放率有緩慢上升的趨勢,近5年來每年股利發放率平均約71.9%,
發放率並不低,ROE也持續維持在高水準。

為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用,巴菲特在給股東的信中這樣說過:
"企業每保留一塊錢盈餘,是否可以至少替股東增加一塊錢市值。…我們會繼續以五年為標準進行這種檢驗"
"每多投資一塊錢資助企業成長,必須能夠讓長期的市場價值至少增加一塊錢"

因此我們也試著同樣的方式來檢視研華:
從2006年Q4到2011年Q3,
研華的淨值增加了約857872千元,
而總市值增加了約1242811千元,
平均每向股東要1元,創造了約1.45市值。
經營階層在盈餘的發放和運用上及格。


5. 買進價是否便宜

找到好公司只成功了一半,買在不合理的低價才能有高報酬。
除非預期報酬率來到相對高的價位時,研華才具有投資的價值。

研華(2395)的股利折現評價走勢:

以股利折現做估算,
低於77.69元長期才有10%以上的預期報酬,
低於59.09元長期才有15%以上的預期報酬。

最後我們整理一下研華(2395)長期投資的觀點:
1. 工業電腦是普遍持久產業,研華具有產品差異化和客戶轉戶成本高的優勢。
2. 研華(2395)ROE10年來持續在15%之上,獲利優秀
3. 研華(2395)長期投資透明,自由現金流充足,體質穩健。
4. 研華(2395)經營階層資金運用理性。
5. 以股利折現公式來看,股價低於59.09元長期有15%以上的預期報酬。


以上就是我們對研華(2395)的長期投資分析,歡迎討論喔~
(圖表來源:http://statementdog.com/stock-analysis.php)
2012-01-16 20:35 #1
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