安東尼奧·格雷斯福
中國可能是世界的債權人，但也充滿了債務。在公共債務和企業債務之間，中國是世界上負債最多的大型經濟體之一。更糟糕的是，其國有銀行背負著大量的壞賬和不良貸款，尤其是在房地產領域。而這只是表面上的。其背後隱藏著數量驚人的模糊債務、表外貸款、理財產品和地方政府融資工具。總而言之，中國的債務比乍看之下要大得多，而且如此之高，以至於一些分析人士認為它處於危險水平並且可能溢出，對世界經濟造成嚴重損害。這對全球經濟的穩定以及西方對中國崛起為世界事務的卓越地位的擔憂有何影響？
看來，中國經濟的飛速崛起可能正在停滯不前。發展中國家可能遭受的損失最大，尤其是那些依賴向中國出售自然資源或依賴中國援助的國家。在美國等發達國家，主要的受害者將是大量投資於中國公司和股票的人和公司。從長遠來看，可能會有一些積極的結果。中國的經濟崩潰或嚴重的經濟衰退可能會加速外國公司從中國的全面撤離，以及全球供應鏈的重新平衡。這將減少世界對中國的依賴，並可能為越南、印度或印度尼西亞等國家帶來繁榮，這些國家都樂於接待離開中國的外國工廠。然而，這些好處需要時間。負面影響會立即感受到。
如果中國經濟步履蹣跚，它將影響其所有重要的貿易夥伴，這基本上意味著整個世界。全球各國將遭受出口放緩和價格上漲以及進口需求減少的影響。由於燃料配給、電力配給和港口中斷等大流行措施，中國的公司正遭受供應鏈中斷、投入成本上升、污染控制和物流問題的困擾。出廠價，即出廠產品的價格，一直在穩步上漲。所有這些情況都將工廠通脹推至 13 年來的最高水平。
建築業減少，經濟不景氣。曾經是中國經濟驅動力的工廠產出已經放緩。鋼材進口下降。與 9 月份相比，10 月份的煤炭進口量下降。蒙古或俄羅斯等能源和煤炭銷售商以及非洲和世界其他發展中地區的原材料和礦產出口商可能會因中國新建築減少而受到影響。在中國大量投資的公司也將受到影響。此外，美國養老基金、個人和機構投資者將因投資於在美國交易所上市的 2.1 萬億美元中國公司而遭受損失。（間接導致美股信心崩盤，網路泡沫破裂）中國外幣債務持有人也將面臨高達 2.4 萬億美元的風險。（沒有國家想用人民幣結算）發展中國家依賴中國“一帶一路”倡議完成的基礎設施項目，可能會留下未完工的建築工地、高速公路和發電廠，這些都被證明既昂貴又無用。目前，“一帶一路”項目在全球 139 個國家的價值超過 1 萬億美元。簡而言之，從最不發達國家到最不發達國家，每個人都可能受到中國經濟崩潰的影響。
壞賬
2021年6月，中國第二大房地產開發商恆大未能償還短期債務，中國政府凍結了該公司的銀行賬戶。這個故事幾個月來一直佔據頭條新聞，人們擔心如果該公司拖欠其 3050 億美元的債務，其後果不僅會拖累中國經濟，還可能影響全球經濟。
10 月，另一家中國開發商花樣年控股集團未能償還 2.06 億美元的五年期美元債券。同月晚些時候，中國房地產集團的子公司 Cheergain Group 拖欠了價值 2.26 億美元的債務。幾乎同時，另一家開發商現代置業中國未能支付 2.5 億美元債券的本金或利息。違約俱樂部的最新成員是房屋建築商新力控股，該公司也違約了 2.5 億美元。另一家中國開發商佳兆業集團控股有限公司面臨無法償還債務的危險。該公司的估值約為 10 億美元，但在宣布可能違約時，其股價下跌了 15%。
圖一 中國壞帳成長率似乎在加速，而GDP增長率在減速
這些案例得到了高度宣傳，但它們有點轉移視線，因為中國債務的真實水平遠遠超出了房地產行業。 2020年底，包括美元債務在內的中國外債規模約為2.4萬億美元。公司債務為 27 萬億美元，而該國的公共債務總額超過 GDP 的 300%。中國的公共債務已經比其他國家的平均水平高出 60%，債務與 GDP 的比率正以每年 11% 左右的速度增長。由於過去 11 年中國 GDP 的年增長率低於 11%，其債務增速超過了 GDP 增速。
中國的大多數商業銀行都是國有的，因此經常根據政府法令而非經濟實用主義來做出決策。這包括向國有、國家控製或國家優惠的公司和行業貸款，儘管存在無法償還的風險。因此，中資銀行的不良貸款在 2020 年達到 5407.9 億美元。中資銀行還持有一類有違約風險的不良貸款，在中國被稱為“關注類貸款”，總計 9902.2 億美元。但潛在不良貸款的實際數量甚至更高。
去年的大流行規則允許許多企業延遲償還本金和利息，但貸款仍然“正常”。一旦計劃重新開始付款，其中許多貸款可能會陷入違約，但目前沒有跡象表明其中哪些可能會或可能不會陷入困境。一些不良貸款可能會被“隱藏”，將它們從銀行的資產負債表中轉移到專門為吸收不良貸款而設立的實體的資產負債表上。
由於中國對不良貸款的分類方式與美國不同，不良貸款或潛在不良貸款也可能被低估。中國的許多“正常”貸款在美國將被視為不良貸款，如果貸款是非應計貸款，以及逾期 90 天但仍在應計的貸款，則將被收取不良貸款利息。這是對不良貸款更嚴格的定義，因為中國有五類問題貸款。在中資銀行的資產負債表上，儘管違約風險極高，但貸款可能被列為“關注”而非不良貸款。在許多情況下，貸款是由膨脹的房地產資產擔保的，即使貸款的公司陷入財務困境，銀行也認為貸款是正常的。
為了從銀行的資產負債表中清除不良貸款，它們通常被捆綁出售給投資者。因此，如果沒有這些銷售，資產負債表上的不良貸款數量要高得多。對於投資者而言，這些不良貸款捆綁的價格取決於貸款將被償還的統計概率。通過掩蓋還款風險，捆綁可以以更高的價格出售。研究人員估計，超過 70% 的不良貸款組合以高價轉售。此外，考慮到捆綁的結構方式，即使貸款不再在其資產負債表上，銀行仍可能是最終擔保人。因此，中資銀行的實際不良貸款敞口可能遠高於報告的水平。
衡量銀行貸款健康狀況的一個替代指標是將銀行的貸款金額與其從這些貸款中獲得的收入進行比較。中國銀行的貸款收入減少，這表明不良貸款高於報告的數字。這一事實經常被公佈高利潤的中資銀行所掩蓋，但利潤有些主觀，從資產負債表中移出的不良貸款可能不計入收入減去成本的計算中。但利息收入與貸款規模的比值只是一個純粹的客觀指標，表明中國銀行的表現並沒有看起來那麼好。
從壞到模糊
一個相關的、重疊的債務來源是所謂的影子銀行業，即通過非傳統金融機構提供的貸款。據估計，到 2020 年，整個影子銀行業的總價值約為13 萬億美元。
在理財產品市場上可以找到更多的不明朗債務，總計 1 萬億美元。銀行將理財產品作為低風險、高收益的投資產品出售，其中大部分收益用於為房地產行業提供資金。與美國抵押貸款危機中發生的情況類似，政府對這些產品中可以包含哪些債務質量施加了嚴格的規定，但銀行已經找到了捆綁不合格債務並以更高價格出售的方法。
地方政府債務是另一個令人擔憂的問題。作為中國過去幾十年發展計劃的一部分，中央政府向地方政府施壓，要求地方政府通過基礎設施支出來促進經濟增長，資金來自地方政府融資平台。去年底，中國地方政府債務正式為3.97萬億美元. 然而，專家們再一次相信實際數字要高得多。除了已知債務之外，還有“隱藏債務”，它來自地方政府作為其他借款實體的擔保人。表外借款是通過所謂的地方政府融資工具進行的，這些工具的唯一目的是藉款，然後投資於當地的基礎設施建設。因此，債務不在地方政府的賬簿上，而是在地方政府融資平台的賬簿上，儘管地方政府實際上對貸款負有責任。這些地方政府融資平台的債務價值在過去八年中幾乎翻了三倍。根據高盛的估計，“隱性債務”可能高達8.2萬億美元，僅佔中國GDP的一半左右。
表一 各省城投債
表二 各省欠中央債務
2019年兩項債務加總
地方政府發行的債券數量創歷史新高。他們在 2021 年的配額為 3.75 萬億美元，但中央政府為了減少債務，已將配額削減至 3.65 萬億美元。然而，即使減少債券配額，債務仍然會堆積在債務之上。這些債券的60%收益沒有用於基礎設施投資，而是用於償還到期債務。
圖六 城投債八成用於借新還舊，代地方財政入不敷出。
大約三分之一的地方政府收入來自向房地產開發商出售土地。這使得地方政府、開發商本身和銀行都傾向於提供更多而不是更少的貸款。銀行已經能夠通過提供有問題的房地產貸款來增加其賬面利潤，同時將壞賬滾動到下一季度。綜合衡量，房地產業可能佔中國GDP的29%左右，佔金融機構貸款總額的30%左右。
圖五 地方財政 半數收入來自於土地財政，土地財政九成為土地出讓金
表二 杭州市土地出讓金甚至已經達到財政收入六成，土地財政或達七成。加上土地擔保之金融借貸，杭州財政收入或八成來自土地財政。
少數城市土地出讓金同比
中國企業的海外債券違約正在增加， 2021年達到87億美元，其中34%是來自房地產公司的債券。在國內方面，許多中國開發商面臨流動性問題，增加了違約風險，包括恆大集團，其 3050 億美元的債務相當於中國 GDP 的 2% 左右，花樣年地產面臨 40 億美元的違約風險，以及Tahoe，欠債約 67 億美元。房地產行業債券違約率同比增加 159%，而且未來可能還會更多。
表三 廣義債務率（總負債/年度收支） 悲觀假設一： 土地出讓金同比下降30% 悲觀假設二： 土地同比出讓金下降50%
表3
通过表3可以看到二线城市中有几个城市的广义债务率在房地产调控之前就已经超过400%。在2种悲观假设下，各个城市的广义债务率都有明显地上升
紙老虎？
2020 年，儘管出現了冠狀病毒經濟，但據報導，中國是世界上最大的外國直接投資接受國，達到 1630 億美元，儘管其中大部分投資來自香港，因此這個數字可能有點誤導。然而，問題仍然存在，中國仍然是世界上外國直接投資的首選目的地之一。雖然外資企業離開中國的趨勢已成為大勢所趨，但仍有17.54 萬家外資企業離開中國。在該國註冊的公司，試圖利用其 14 億潛在客戶。鑑於當地銀行背負著巨額債務和不良貸款，與中國或在中國開展業務的風險似乎越來越大。隨著經濟進一步放緩，銀行限制放貸，基礎設施投資和新建設項目將陷入停頓。這將推高失業率，減少從建築材料到工廠投入再到消費品和服務的一切需求。
很可能，中國經濟將不再以過去 30 年令人難以置信的速度增長。除了習近平和中國共產黨做出的破壞性控制決定外，未來增長前景的下降是中國經濟成熟而人口老齡化和勞動力萎縮的結果。自 2008 年以來的大部分增長都是由債務推動的，這是一個可以容忍的潛在陷阱，因為創造就業機會和提高生活水平是當務之急。然而，現在，創造就業機會可能不再是一個驅動力，這使得中國共產黨更願意遏制債務並控制那些以更大增長的名義被允許狂奔的經濟方面。
中國共產黨極不可能解決所有這些問題或完全扭轉經濟局面。中國經濟規模太大、太複雜，無法解決已經成為地方病的根深蒂固的問題。為了使中國經濟與西方國家，特別是美國的經濟保持一致，中國共產黨將不得不進行其不願考慮的深刻的系統性變革，例如下放控制權、授予農村土地權和揭露經濟對有風險的市場力量。
當前的經濟問題雖然巨大，但並不意味著中國作為全球大國的終結。該國很有可能仍然是世界第二大經濟體和美國的主要競爭對手。然而，中國的角色將發生變化，因為他們將不再是全球增長的驅動力，並且將不再不可避免地加速走向世界至高無上的大國地位。
