1. 觀察所在的產業和競爭優勢
如果我們要長期投資巨大，要怎樣判斷巨大和其所在的產業是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
a. 產業需求是否簡單而持久？
巨大的主要業務是：自行車的製造和販賣
自行車工業已是百年工業，雖然交通工具越來越多樣化，
但自行車因輕巧、方便短距離移動而未被淘汰。
近來更因對環保、節能、健康訴求，各個國家大力推廣自行車運動，
反而使這個市場更加蓬勃起來。因此自行車可算是經久不變的產業。
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
巨大在競爭上，個人認為有幾個強大優勢：
1. 規模 + 垂直整合帶來的成本優勢
巨大營收有70%來自自有品牌，30%來自知名大廠代工，
目前自行車總銷售額是世界第一龍頭。
再以個別市場來看，自有品牌捷安特銷售情況：
歐洲：前三大品牌，佔集團營收30%
美洲：美國專賣店市場第三大品牌，佔集團營收24%
亞洲：中國、日本第一品牌，佔集團營收35%
澳洲：為最大進口品牌；
台灣：市佔率超過30%，維持國內第一品牌；
因此無論總體或是個別重要市場，巨大不是龍頭就是前三大品牌，
龐大的規模產量，使巨大在採購議價、
單位平均固定成本壓低上有一定優勢。
除了規模，巨大在產業鏈上也佈局完整，
從原料、設計至成車皆為一手包辦，成本易於控制。
1.二座材料工廠：
中國崑山的捷安特輕合金科技公司：產銷鋁擠型管材及型條，
巨瀚公司：產銷碳纖維複合材料
2.六座自行車生產工廠：
台灣廠：
著重在研發，發展高附加價值產品，供應全球高階產品的製造
中國崑山、成都、天津廠、崑山新廠：
以大陸較低的製造成本，生產全系列產品和零件。
荷蘭廠：
考量地緣因素，以供應歐洲市場為發展主軸，就近對歐洲市場作快速反應
電動自行車工廠：生產電動自行車
由以上來看，巨大以全球資源做適當的分工：
佈局大陸帶來低成本優勢；台灣成功轉型為高階產品研發重鎮，
避開了和大陸低成本競爭的困境。
從原料、研發、製造、直營配銷、售後服務一條龍的產業鏈整合，
讓具無論在營運效率和成本掌控上擁有優勢。
2. 品牌無形資產強大，脫離價格競爭
捷安特已成為國際知名品牌。在巨大的刻意主導下，
自有品牌－捷安特定位在中高價位，其他品牌則是屬於中低價位，
以避開低階產品的削價競爭。為了為高價品牌形象，
捷安特價格的管制相當嚴格；對於經銷商並不給予特別優惠，
一律使用統一的訂價來保持穩定的價格範圍，
消費者的議價空間最低限制僅有85折，且對於廠商不給予進貨折扣。
巨大台灣廠－每輛自行車平均售價歷年走勢 (資料來源：年報)
另一方面，捷安特品牌行銷也非常積極，贊助許多知名自行車車隊，
使得捷安特品牌常包辦各區域自行車品牌的冠亞軍，
這讓大家對捷安特品牌 = 高級品質的印象更深，
也讓各國通路對銷售捷安特產品意願極高，
願意配合強硬的銷售策略。
自行車的許多材料：鋁、鋼、橡膠、碳纖砂..
都容易受景氣通膨因素影響，對於成本是不利因素，
但巨大品牌成功往高階、品質的經營，可以順利將產品價格提高，
把成本轉嫁給消費者。這也反映在巨大合併毛利率上，多年來維持穩定。
巨大(9921)合併毛利率走勢：
2. 獲利是否長期優秀且穩定一致
分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值
那ROE多少才算是好呢？
個人這樣定義：獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。
由於巨大的長期投資佔母公司資產即高，因此數據我們已合併報表為主。
觀察巨大(9921)10年來合併ROE走勢：
2002年後合併ROE就持續維持在15%以上，非常優秀。
3. 長期體質是否穩健
對於長期資體質是否穩健，個人特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，
對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。
我們從下面幾個方面觀察：
a. 長期投資是否透明
巨大的長期投資佔母公司資產61%非常高，
因此只觀察母公司報表不能看出整體營運的樣貌。
巨大(9921)非合併資產項目走勢：
我們必須轉為觀察巨大的合併財報。
追蹤財務報表明細，巨大和子公司往來透明，
主要子公司都是海外自行車業務佈局。
以合併報表來看，長期投資佔合併總資產的比例不到1%，
因此巨大在長期投資部份透明。
巨大(9921)合併資產項目走勢：
b. 長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。
這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。
不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，
可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，
對企業而言都是提昇價值很好的利用。
我們一樣以合併報表作為觀察。
看看巨大(9921)的合併自由現金流10年走勢：
自由現金流10年來有八年是正數，十年來總和金額龐大，
顯示企業本身營運賺來的現金就能支應再投資成本，再融資的需求不高，
還有剩餘的自由現金可以靈活應用，這是穩健的象徵。
也代表巨大目前不用龐大的再投資還能維持獲利，
這是花小錢賺大錢公司的特徵，相當優秀。
4. 經營階層是否理性
對於經營階層觀察，只有一句話：
是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。
觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，
那經營階層自然會以追求自己利益一樣，
替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，
董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，
我們對於經營階層的決策越能安心，
觀察巨大的董監持股比例10.57%及格，
經營階層和股東的利害可算關係一致
觀察現金股利發配率
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。
為什麼觀察經營階層要看現金股利發配率？
企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。
如果企業不能將這筆錢做最好的應用，報酬率反而不如將錢還給股東自行利用，
那經營階層的決策就有很大的問題。
因此透過ROE + 現金股利發配率的交互觀察，
我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。
觀察巨大(9921)股利發派政策
巨大10年來股利發放率平均約63.5%，
除了2001年網路泡沫、2008年次貸風暴發放率較低外，
其餘平均約有70~75%的水準，發放率不低。
為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用，
巴菲特曾提出一個簡單的檢驗方式：
每留下一元的保留盈餘，至少要能創造至少一元的市值。
我們也來以此檢驗一下巨大對於保留盈餘的利用。
巨大10年來保留盈餘增加了5,932,273 –1,111,583 = 4820690千元
而總市值10年來增加了42562331 – 8704513 = 33857818千元
平均每保留1元保留盈餘，創造了7.02元市值，great！
因此巨大的經營階層在盈餘的發放和運用上，
個人認為理性且優秀。
5. 買進價是否便宜
找到好公司只成功了一半，買在不合理的低價才能有高報酬。
除非預期報酬率來到相對高的價位時，巨大才具有投資的價值。
巨大(9921)的股利折現評價走勢：
以股利折現計算，
低於103.1元長期才有10%以上的預期報酬，
低於76.9元長期才有15%以上的預期報酬。
目前來看巨大並不便宜。
最後我們整理一下巨大(9921)長期投資的觀點：
1. 自行車是經久不變產業，巨大(9921)在規模和品牌上有巨大優勢。
2. 巨大(9921)10年來持續在15%以上的水準
3. 巨大(9921)長期投資雖多，但子公司都是自行車本業，長期體質透明穩健
4. 巨大(9921)經營階層管理理性。
5. 以股利折現公式來看，股價低於76.9元長期有15%以上的預期報酬。
以上就是我們對巨大的長期投資分析，歡迎討論~
(圖表來源：http://statementdog.com/stock-analysis.php)
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